El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos en 4,72%, el nivel más alto de los últimos 3 años, y la sugerencia del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Kevin Warsh, de que hay una posibilidad cierta de que en setiembre suba la tasa de interés, puso en riesgo a los bonos de la deuda argentina. Un dato: solo el bono AO27 tiene tasas de rendimiento internacionales de 4 por ciento. Los demás, que vencen tras las elecciones del año que viene, tienen riesgos más altos que los títulos bolivianos y los ecuatorianos.
Por otra parte, la suba de las tasas de los bonos de EE.UU. implica que los títulos bajaron su cotización y que los inversores no creen en el programa de recompra de bonos de largo plazo que lanzó el secretario del Tesoro, Scott Bessent.
La inflación ya es parte de la vida cotidiana del mundo. EE.UU. no puede bajarla a 2% y Japón, que convivió gran parte de su historia con inflación cercana a cero, ahora está próxima a alcanzar a 2%, con un yuan devaluado.
En tanto, las consultoras locales se explayaron sobre los nuevos créditos hipotecarios, la morosidad y el dilema entre tasas de interés más bajas o dólar más alto, para combatir la lenta marcha de la economía.
EconViews que dirige Miguel Kiguel elogió la decisión del Gobierno de usar fondos del FGS (Fondo de Garantía de los jubilados) para fondear créditos hipotecarios. “Está en línea con lo que veníamos promoviendo en nuestros informes, porque es una de las pocas políticas de estímulo que no requiere tocar alguna de las vacas sagradas de Milei: el déficit fiscal, el tipo de cambio o la emisión monetaria. Con esta medida, que se suma a la flexibilización de los créditos en dólares, el Gobierno parece reconocer la debilidad de algunos sectores de la actividad y muestra pragmatismo”, señaló.
Es un primer paso para resolver el problema de fondo que enfrenta el desarrollo del mercado hipotecario: la falta de financiamiento de largo plazo para fondear hipotecas a 10, 15 años o más
EconViews
Del FGS saldrán dos billones de pesos que se otorgarán a los bancos para fondear préstamos hipotecarios a UVA +7,50 por ciento. Según el informe, “es un primer paso para resolver el problema de fondo que enfrenta el desarrollo del mercado hipotecario: la falta de financiamiento de largo plazo para fondear hipotecas a 10, 15 años o más”. Ese fondeo, explica, se perdió primero con la crisis de 2001 y la pesificación de los préstamos, y luego con la estatización de las AFJP.
Experiencia internacional
“La experiencia internacional muestra que los fondos de pensiones y las compañías de seguros, por la duración de sus pasivos, son inversores naturales en instrumentos hipotecarios de largo plazo. El desarrollo de este mercado casi siempre requirió alguna forma de apoyo estatal en sus etapas iniciales”, explica EconViews.
Y cita tres ejemplos: “En Chile, el Banco Central fue el primer comprador de letras hipotecarias, antes de que los fondos de pensiones asumieran ese rol. En Estados Unidos, Fannie Mae y Freddie Mac impulsaron el mercado secundario mediante la compra, titularización y garantía de hipotecas, apoyadas por un respaldo estatal inicialmente implícito y luego explícito. En Brasil, Caixa y el FGTS siguen siendo las principales fuentes de fondeo hipotecario hasta hoy. En la Argentina, en cambio, el FGS fue utilizado al servicio del financiamiento del Tesoro y de las necesidades de la política”.
La consultora destaca que el Gobierno posiblemente eligió los plazos fijos “porque es el camino que puede recorrerse sin una nueva legislación que proteja legalmente a los funcionarios. El FGS opera bajo restricciones normativas importantes; los funcionarios que administran sus inversiones están expuestos a controles estrictos y a riesgos legales ante cualquier decisión que pueda interpretarse como una descapitalización del fondo, y una reorganización más ambiciosa de la cartera requeriría pasar por el Congreso”.
Por otro lado, prosigue, “la escala del programa deja gusto a poco. Alcanzaría para financiar cerca de 15.000 hipotecas adicionales, representa menos del 2% de la cartera del FGS y llevaría la relación entre el crédito hipotecario y el PBI de 0.68% a 0.83%. Hay espacio para ser mucho más agresivos. El fondo podría comenzar reasignando al menos USD 5.000 millones y, según los límites previstos por la ley, el FGS podría invertir hasta el 25% de su cartera en títulos hipotecarios, unos USD 20,000 millones, tomando la valuación de julio”.
Para la consultora de Kiguel “el siguiente paso debería ser pasar de los depósitos bancarios a un verdadero mercado secundario de letras y valores hipotecarios. Ahí estaría el cambio estructural”.
Otra visión sobre la morosidad
Por su parte, 1816 preparó un informe especial sobre la morosidad, que volvió a subir marginalmente en julio, luego de un retroceso en junio tras 19 subas mensuales consecutivas. El informe se basa en la Central de Deudores del BCRA (Cendeu) y calcula que la mora total del sector privado no financiero subió de 7,63% en junio a 7,73% en julio, la mora de familias aumentó de 12,77% a 12,94%, mientras que la mora de empresas pasó de 3,50% a 3,61%”.
El informe detalla que la suba del crédito a las familias “se explicó principalmente porque volvió a descender en términos reales el saldo total de financiaciones. El aspecto positivo es que el saldo en mora, medido también en términos reales, prácticamente no se movió mes contra mes. Tal cual viene siendo la norma hace tiempo (y en esto los datos de junio no habían sido una excepción), la irregularidad a nivel familias continuó aumentando en la mayoría de las entidades financieras: según nuestros cálculos, la morosidad aumentó en julio respecto a junio en 23 de las principales 30 entidades”.
Según 1816, en julio continuaron incrementándose las refinanciaciones de entidades financieras al sector privado. “El saldo refinanciado representó el 3,7% del saldo de crédito total a las familias y el 0,8% del saldo de crédito total a las empresas. Estas refinanciaciones, récord en décadas (solo las familias ya refinanciaron deudas por $2,6 billones), deberían ayudar a que la mora vaya bajando en los próximos meses”, precisa en su informe.
Este afirma además que, contando deudores con entidades financieras y no financieras, “hay un total de 5,9 millones de individuos en mora, según los datos de la Cendeu” (incluyendo solo a los créditos familiares). Considerando que hay 20,8 millones de individuos que tienen deuda con alguna entidad eso significa que el 28% de los sujetos de crédito de la Argentina está en mora. Un dato interesante para tener presente es que si bien la mayor parte del saldo moroso se explica por la deuda irregular con entidades financieras (65% del saldo agregado), hay más individuos en mora con entidades no financieras (4,2 millones versus 3 millones en el caso de entidades financieras; para llegar a un número agregado no hay que sumar ambas cifras porque hay individuos en mora con ambos tipos de entidades). El saldo promedio de deuda de quienes están en mora es de $4,8 millones en el caso de las entidades financieras y de $1,2 millones en el caso de entidades no financieras.
La mitad de los deudores que están en mora (incluyendo entidades financieras y no financieras) debe menos de $626.000, un número que a simple vista luce bastante bajo
1816
Más interesante aún, destaca, “es el hecho de que la mediana de estos saldos es de $1,5 millones en el caso de entidades financieras, de $462.000 en el caso de no financieras y de $626.000 tomando ambos segmentos. En otras palabras, la mitad de los deudores que están en mora (incluyendo entidades financieras y no financieras) debe menos de $626.000, un número que a simple vista luce bastante bajo (son USD 414 por persona), pero tampoco puede perderse de vista que, según el INDEC, en el primer trimestre la mitad de la población argentina con ingresos (que es, a su vez, el 62% de toda la población tenía ingresos inferiores a los $800 mil mensuales incluyendo las fuentes de ingresos laborales y no laborales (ejemplo, Jubilaciones)”.
Un detalle que llama la atención de 1816, es que el sistema financiero de Argentina es tan pequeño (menos del14% del PBI) que si bien el porcentaje de irregularidad es elevado, “en la comparación internacional el monto de la mora medido como saldo no es significativo, rondando el 1,1% del PBI (menos que en la mayoría de los países de la región). En otras palabras, la alta irregularidad no es condición suficiente para que la economía agregada no pueda crecer”.
La consultora advierte que “habiendo tanta gente con deudas irregulares, luce evidente que este es un tema importante para un porcentaje elevado de los hogares. El hecho de que haya tanta gente con créditos irregulares es relevante para pensar el dilema al que se viene enfrentando el Gobierno respecto a si priorizar la estabilidad cambiaria o la estabilidad de tasas en el segundo semestre del año”.
Un dato importante es que “respecto a las tasas de los créditos que derivaron en los números actuales de morosidad, los datos son bastante concluyentes: la irregularidad en entidades financieras empezó a subir cuando los prestamos dejaron de licuarse por la inflación”
La consultora también hizo un informe semanal que se relaciona con la morosidad porque se enfoca en las tasas de interés. Dice allí: “sostener el techo virtual de $1.500 en el dólar mayorista llevó a la tasa interbancaria a superar el 28% promedio el miércoles de la semana pasada y allí el Gobierno pareció cambiar prioridades: el BCRA inyectó $1,3 billones en el mercado (comprando la LECAP S3166, en la mayor operación de mercado abierto del Central desde enero), las tasas comprimieron y el tipo de cambio superó los $1.500. Es que no se puede, simultáneamente y por mucho tiempo, controlar el spot y la tasa en un contexto de controles acotados de capitales (en la vida hay que elegir). Si bien en teoría el tipo de cambio flota y la tasa es endógena, en la práctica el equipo económico va administrando ambos precios, enviando todo el tiempo señales sobre dónde se siente cómodo. En esta ocasión, con la morosidad ganando espacio en la discusión pública, el Ejecutivo consideró que era más costoso que las tasas lleguen a 30% que ver al spot por encima de $1.500. Luego de superar ese nivel, de todos modos, el Gobierno siguió marcando la cancha y con la fijación del TC de la letra dollar linked D31G6, vimos volúmenes enormes en futuros y dollar linked. La flexibilidad del spot es positiva tanto para la deuda en pesos como para la deuda en dólares. Creemos que habrá otros episodios como los de estos días en el camino a la elección, de modo que constantemente el Gobierno deberá elegir prioridades. Si estuvieran convencidos de la estabilidad de tasas (a costa de mayor volatilidad en el tipo de cambio), tendríamos un corredor de tasas, pero el esquema actual (con piso, pero sin techo en REPO) da mayor discrecionalidad. El BCRA compró menos divisas en agosto, pero el acumulado interanual sigue siendo el segundo más alto de la post Convertibilidad (el más alto fue en 2024)”.
También destaca el impulso al crédito hipotecario. “Con el FGS buscarán que los bancos tengan financiamiento de largo plazo”.
Kevin Warsh y las tasas de interés
La consultora F2 que dirige Andrés Reschini resaltó que Warsh, el titular de la Reserva Federal, transmitió la idea de “mayores chances a una subida de tasas en septiembre”, de manera que los bonos del Tesoro continúan exhibiendo los mayores rendimientos nominales desde 2007 y esto sigue siendo un contrapeso para la deuda de emergentes y, por lo tanto, para la vuelta de la Argentina a los mercados internacionales de crédito”.
El informe analiza la Evolución del Mercado de Cambios que publicó el Banco Central y advierte que “el cambio de paradigma en el sector energético y el envión que tomó la minería incrementaron la oferta estructural de divisas siendo un pilar fundamental para alcanzar estabilidad cambiaria. Aún queda por mejorar en materia de restricciones, pero los avances son inapelables. La demanda de personas humanas ha ido decreciendo en el acumulado de 12 meses mientras que en julio mostró un salto a USD 4.300 millones, lo que probablemente esté influido por el mundial FIFA y, por lo tanto, sea pasajero. Desde las elecciones de medio término se nota un menor nivel en la formación de activos externos y dependerá de las señales políticas el grado en que esta demanda se profundice mientras nos aproximamos a el proceso electoral de 2027”.
Hay señales suficientes como para pensar que el mercado se encuentra más confiado en que no habrá un episodio de salto cambiario en los próximos meses
F2
F2 indica que “el tándem MECON / BCRA logró sortear con éxito la desafiante rueda del 26 de agosto cuando operaba el fixing de la D31G6 sobre la que pesaba un stock de USD 2.595 millones (VN). Al mercado le bastó con la cobertura ofrecida en futuros y en bonos dollar linked y no se llevó puesto al Gobierno habida cuenta que, además, BCRA logró acelerar las compras en esa misma jornada y en las dos posteriores acumulando en la semana un saldo de USD 256 millones en compras de divisas. Además, de esto, el stock de deuda dollar linked del Tesoro se verá disminuido luego del pago de fin de agosto en USD 2.316 millones a USD 12.287 millones contra el stock de principios de agosto mientras que el mercado de futuros se perfila para cerrar con una reducción del Interés Abierto contra el cierre de julio. Por lo tanto, hay señales suficientes como para pensar que el mercado se encuentra más confiado en que no habrá un episodio de salto cambiario en los próximos meses”.
También destaca que “las cotizaciones de los commodities agro en Chicago, ante las dificultades logísticas por el conflicto en el Mar Negro, el clima en Estados Unidos y la demanda China, mostraron un progreso tal que los devolvió a valores que no se veían desde 2023 y eso significa un mayor caudal de divisas para la Argentina en lo que resta del año”. Pero aclara que “las preocupaciones siguen estando en los sectores más postergados de la actividad”.
En el mercado overnite, los tres principales índices de las Bolsas de Nueva York mostraban su preocupación por la posible suba de tasas de interés por parte de la Reserva Federal y porque en este mes comienza la recompra de bonos del Tesoro de Estados Unidos. Los inversores norteamericanos no son creyentes de Scott Bessent. Desconfían de esta estrategia y de la idea de apoyar al yen japonés para evitar que los orientales salgan a vender parte de los Bonos del Tesoro que tienen en sus reservas, que chocaría con la idea del secretario de recomprar títulos.
El oro estaba en baja de casi 1% y el petróleo abría con alzas de más de 1,5%, con el Brent tocando los 90 dólares. El Bitcoin, en tanto, caía a casi USD 77.000 por unidad y el dólar cedía frente a las principales monedas del mundo.
El comienzo de semana será complicado para los bonos soberanos argentinos y para el riesgo país.
