La jornada de mañana presenta una licitación de deuda por varios billones de pesos que concentra la atención de inversores, bancos y analistas. El volumen de vencimientos en juego y los movimientos recientes del Banco Central (BCRA) establecen un escenario de múltiples aristas, donde cada decisión puede impactar sobre la política monetaria, el mercado de crédito y el equilibrio cambiario.
En esta ocasión, el desafío consiste en administrar una operación por un monto cercano a $14,6 billones, con compromisos especialmente concentrados en instrumentos de corto y mediano plazo. La expectativa de éxito domina el clima en la plaza financiera, pero el contexto demanda un manejo cuidadoso de las herramientas disponibles.
Un delicado equilibrio
El Tesoro nacional debe sortear una situación que combina exigencia y restricciones. Por un lado, la liquidez disponible en las cuentas oficiales cayó en las últimas semanas y ronda los $4,4 billones, mientras los vencimientos a renovar cuadruplican esa cifra: dicho de otro modo, si el refinanciamiento fuera nulo -algo para nada probable- el fisco no tendría los pesos para pagar los vencimientos. El menú de instrumentos busca captar la mayor cantidad posible de fondos de mercado, con alternativas que abarcan títulos ajustados por inflación (CER), tasa fija, dólar linked y la tasa variable vinculada a la TAMAR.
La cuestión central reside en renovar la mayor proporción posible de compromisos sin sacrificar el objetivo de apuntalar la actividad a través de mayor liquidez. Hasta las jornadas recientes, el BCRA adoptó una postura de alivio monetario que incluyó una reducción en la tasa de interés de las operaciones de simultáneas, que pasó del 22% anual nominal al 20%, y una disminución en la exigencia de encajes para bancos. A partir del 1° de diciembre, la exigencia adicional de 3,5 puntos porcentuales para depósitos a la vista dejará de existir y los bancos podrán integrar parte de sus encajes con títulos públicos. Esta combinación, según estimaciones de los agentes del mercado, liberará cerca de 2 billones de pesos que tenderán a satisfacer el incremento estacional de la demanda de dinero característico de diciembre, asociado al pago de aguinaldos y el alza en el consumo.
El ajuste de los encajes, junto con la menor presión sobre las tasas cortas, actuó como catalizador para una mayor demanda de títulos públicos. En la última semana, los bonos vinculados al dólar subieron 2,1% y los bonos CER avanzaron 0,7%, mientras los instrumentos a tasa fija se movieron de manera más moderada. La curva de rendimientos en pesos refleja un mercado que busca refugio ante el posible impacto de la inflación y otros riesgos financieros.
Qué buscan las autoridades y qué espera el mercado
El menú de instrumentos que el Tesoro pondrá a disposición se caracteriza por su amplitud pero con limitadas opciones de muy corto plazo. En el segmento a tasa fija en pesos se reabrirán varias letras y bonos con vencimientos que van desde el primer trimestre de 2026 hasta abril de 2027. El tramo ajustado por inflación incluirá nuevas emisiones y reaperturas de letras y bonos, así como la reaparición de las LECER (letras ajustadas por CER), una opción esperada después de varios meses. Además, el gobierno ofrecerá instrumentos dollar-linked y atados a la tasa TAMAR.
El Tesoro apunta a captar la mayor cantidad de fondos posible del sector privado y bancario para cubrir los vencimientos y evitar una salida abrupta de dinero de sus reservas disponibles. Según Martín Polo, economista de Cohen, la expectativa es que se logre renovar “todos o casi todos los vencimientos” de esta semana. Polo explica que la baja de encajes decidida recientemente por el BCRA inyectará unos 2 billones de pesos, lo que puede abastecer la mayor demanda estacional de pesos y, a la vez, favorecer la demanda por instrumentos del Tesoro, ya que los bancos encontrarán atractiva la integración de encajes con títulos públicos.
Las mesas del sector financiero extienden este diagnóstico. En One618 también prevén un resultado positivo, ya que la liquidez adicional fortalece el apetito por la deuda en pesos en un contexto donde la baja de tasas impulsó el precio de los bonos y acercó los rendimientos a niveles que equilibran el riesgo de inflación con la necesidad de tasas reales positivas.
Riesgos y limitantes: una caja que se achica y la tensión cambiaria de fondo
A pesar de las medidas de alivio, el margen del Tesoro para desafectar fondos propios sin comprometer su política macroeconómica es acotado. El saldo en las cuentas oficiales en el BCRA no alcanza para cubrir la totalidad de los compromisos, lo que obliga a maximizar el rollover, es decir, la renovación de los títulos por parte de quienes ya los poseen. La información disponible sobre la liquidez en bancos comerciales presenta falta de transparencia y cierta dispersión de estimaciones, que oscilan entre 10 y 15 billones de pesos según fuentes del mercado, aunque se reconoce que parte de esos recursos solo cubren necesidades operativas y no necesariamente están disponibles para participar en la subasta.
El respaldo que ofrecen las recientes flexibilizaciones resulta relevante, pero los analistas advierten que el espacio para continuar relajando es limitado. Un informe de PPI resalta que el proceso de reducción de tasas y remonetización ya se acercó a un punto de agotamiento: la liquidez abundante y mejores perspectivas impulsaron los precios de los bonos y desplomaron las tasas, pero el margen para seguir en este sendero podría verse presionado por una demanda de dinero estacional creciente y el limitado stock de fondos del Tesoro.
Por otro lado, la base monetaria ampliada producto de la baja de encajes requiere una administración atenta para evitar desbordes que puedan volcarse sobre el mercado cambiario. Desde que se realizó la última elección en octubre, el tipo de cambio paralelo mantuvo cierta estabilidad, aunque permanece cerca del techo de la banda, lo que implica que cualquier movimiento excesivo por la vía de la emisión puede alterar la calma relativa alcanzada en los últimos meses.
Juan Manuel Truffa, economista de Outlier, remarca que “el Tesoro tiene que hacer frente en diciembre a pago de aguinaldos; es un momento en el cual esencialmente tiende a ser deficitario”. Truffa señala que, si bien la baja de encajes puede tener un impacto menor al proyectado originalmente, el punto crítico radica en lograr un buen nivel de renovación de deuda sin liberar una cantidad de pesos que provoque tensiones en el mercado cambiario: “En la licitación hay que tratar de rollear todo para que no queden pesos sueltos, que te puedan armar problemas en el tipo de cambio”.
La estrategia se concentra, entonces, en buscar un balance adecuado: ofrecer tasas lo suficientemente atractivas para lograr altos niveles de rollover, sin endurecer en exceso las condiciones monetarias y sin liberar liquidez que no encuentre contrapartida en la demanda real de dinero. La ventana de oportunidad que brinda el aumento estacional del apetito por pesos en diciembre debe aprovecharse, aunque persiste el reto de evitar que la mayor circulación derive en presiones sobre el dólar.
En el diseño de la oferta oficial, la inclusión de títulos ajustados por inflación, dolarizados y a tasa variable busca atraer tanto a inversores que privilegian la cobertura frente a la inflación como a quienes buscan posicionarse en moneda local por motivos transaccionales o de cartera.
Expectativas
Pese al cúmulo de condicionantes y a lo desafiante del monto, el clima entre los operadores es mayormente optimista. Tanto en Cohen como en One618 y en otras consultoras la expectativa gira en torno a una renovación casi total de los vencimientos. Este consenso se apoya en la combinación de liquidez adicional por la baja de encajes, menú variado de activos y tasas suficientemente atractivas para compensar riesgos.
Al mismo tiempo, las expectativas sobre la inflación implícita en las curvas de bonos, que se ubican en torno al 1,7% mensual, marcan un nivel considerado bajo por algunas mesas de dinero, pero muestran que el mercado sostiene una confianza renovada en la capacidad del Tesoro para sostener el rollover y evitar un salto abrupto en el precio del dólar.
El resultado de la licitación servirá como termómetro de la capacidad oficial para administrar las tensiones entre emitir, generar crédito y mantener controlado el frente cambiario. El día después ofrecerá, además, nuevas pistas sobre hasta dónde llegan los márgenes del actual esquema de política monetaria y fiscal.