Desde que el equipo económico cerró un acuerdo de asistencia y revisión de plazos de vencimiento de la deuda con el Fondo Monetario Internacional, los mercados iniciaron una pulseada para intentar quebrar las bandas de flotación cambiaria, exigir el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas internacionales y evitar la intervención del Banco Central.
A seis meses de ese acuerdo, por segundo trimestre consecutivo no se alcanzó el objetivo de reservas. Sin embargo, el equipo económico consolidó el superávit fiscal, logró cierta desaceleración en la inflación -más marcada en términos interanuales que mensuales-, disminuyó de forma sostenida la deuda pública y, fundamentalmente, redujo los elevados índices de pobreza e indigencia.
Aunque estos avances son destacados, la atención del mercado se ha centrado en la variación diaria de las reservas en divisas y el tipo de cambio real. Diversos consultores privados evaluaron que “el modelo está agotado” y que tanto el acuerdo con el FMI, como la intervención directa del Tesoro de Estados Unidos en el mercado cambiario, han evidenciado más debilidades que fortalezas.
Ricardo Delgado, economista y socio-presidente de Analytica, consultora de empresas y gobiernos, evalúa los resultados macroeconómicos de la primera mitad de la gestión de Javier Milei. En diálogo con Infobae, centra su análisis en los sectores productivos, el crédito privado y las tensiones sobre el tipo de cambio real. Delgado, además, ha sido consultor para el PNUD, el Banco Mundial y el BID.
— ¿Considera que la economía funciona mejor con una carga impositiva elevada o con impuestos más bajos por parte de la Administración Central? ¿Por qué?
— Las economías modernas se organizan en torno a Estados que proveen bienes y servicios públicos financiados a través de impuestos. La cuestión radica en el nivel de gasto que exige la sociedad y, en consecuencia, la necesidad de financiarlo. En las últimas décadas, el gasto aumentó de manera notable tanto a nivel federal como subnacional, con escasa eficiencia y equidad distributiva. Este crecimiento se realizó sin reglas claras ni financiamiento genuino, lo que generó más déficit fiscal, endeudamiento e inflación. La discusión tributaria debe darse en este contexto.
“Es fundamental ampliar la base imponible para poder bajar impuestos que afectan negativamente la producción y la inversión, y redefinir la eficiencia de cada tributo”
Un Estado que gradualmente perdió capacidad de recaudación incentivó la informalidad, aumentando la presión sobre los sectores formales hasta volverse insostenible en muchos casos. Es fundamental ampliar la base imponible para poder bajar impuestos que afectan negativamente la producción y la inversión, y redefinir la eficiencia de cada tributo durante una revisión profunda de los gastos de los Estados nacional, provinciales y municipales. Un sistema más simple, ágil y coordinado, en el marco de un acuerdo fiscal amplio con provincias y municipios, debería ser el objetivo.
— En su visión, ¿las economías regionales han mostrado mejor desempeño bajo el esquema de retenciones o al operar sin ellas?
— Eliminar las retenciones es el camino por seguir, pero debe hacerse de forma gradual y fiscalmente responsable, para compensar la caída en la recaudación. Las recientes reducciones para las economías regionales aún no muestran un impacto claro, especialmente porque la oferta de los sectores primarios suele responder con lentitud a una baja impositiva.
La apreciación cambiaria, la apertura importadora y la reducción de la demanda perjudicaron a estas economías, pues los costos crecieron más que los precios de venta, especialmente en yerba mate, papa y arroz.
Podría resultar relevante una rebaja arancelaria por parte de Estados Unidos, ya que una proporción significativa de las exportaciones a ese destino corresponde a economías regionales: vinos, miel, cítricos, langostinos, té y madera, entre otros. Por ejemplo, el 74% de la miel y el 57,1% de los limones exportados en 2024 tuvieron como destino a Estados Unidos.
— Respecto al sector agropecuario pampeano, ¿el esquema actual de retenciones, aun considerando las bajas transitorias, lo posiciona mejor o peor en comparación con períodos de menores impuestos a las exportaciones?
— Actualmente, la situación es mejor. Se espera con expectativa la respuesta de Estados Unidos para las exportaciones de carne, que sumaron USD 200 millones en 2024, lo que representa un 3% del total exportado a ese país.
Los sobre-aranceles del 76,4% que EEUU aplica a la carne brasileña cuando superan las 65.000 toneladas anuales abren una oportunidad considerable para la ganadería local
Los sobre-aranceles del 76,4% que EEUU aplica a la carne brasileña cuando superan las 65.000 toneladas anuales abren una oportunidad considerable para la ganadería local, dado que el stock bovino estadounidense se encuentra en mínimos históricos.
— ¿Cuál es el impacto de un tipo de cambio real de 80 puntos, como al inicio del Gobierno, frente a los niveles de 100 que se observan ahora?
— Lograr una mejora permanente en la competitividad de las exportaciones resulta clave para una cuenta corriente de la balanza de pagos más equilibrada, que es fundamental para evitar las crisis cambiarias recurrentes y sus consecuencias sobre la inversión y la actividad productiva.
El contrapeso de esta competitividad es un salario en dólares más bajo, lo que deriva en menor poder adquisitivo para bienes transables y para el turismo emisivo. El desafío pasa por encontrar un equilibrio entre ambos objetivos y acompañar un tipo de cambio competitivo y estable con mejoras sostenidas en la productividad, garantizando así incrementos genuinos y duraderos en los ingresos reales.
Actualmente, el tipo de cambio real multilateral está ubicado en un nivel más sostenible que en noviembre de 2023 (+18,3%) y marzo de 2025 (+22,3%). Aunque el reciente superávit comercial sugiere un tipo de cambio adecuado para el comercio de bienes, el panorama es más confuso al agregar el resto del balance cambiario.
La cuenta de servicios persiste con déficit estructural, impulsada por un rojo récord en turismo, mientras la demanda de billetes por parte de personas humanas se ha acelerado: desde abril, se acumulan compras netas por USD 18.000 millones y, entre el 17 de septiembre y el 21 de octubre, los depósitos privados en dólares aumentaron 2.900 millones. Además, el Gobierno enfrenta la necesidad de acumular reservas y afrontar vencimientos por USD 20.500 millones en 2026, lo que incrementa la presión cambiaria.
Definir cuál es el “tipo de cambio real de equilibrio” resulta complicado. Comparar con promedios históricos no siempre es útil. Si bien la mayor oferta de divisas que comienzan a aportar los sectores de gas, petróleo y minería ayudará a mantener una cuenta corriente equilibrada con un tipo de cambio bajo, la pérdida de capacidad industrial aumenta la dependencia de importaciones y, por lo tanto, la necesidad de divisas.
— ¿La economía se encontraba en mejores condiciones durante el período de inflación de dos dígitos anual o en la actualidad, con tasas mensuales en torno al 2 por ciento?
— Una inflación cada vez más baja es esencial para una macroeconomía ordenada. Es quizá el mayor logro de esta gestión: mantener el equilibrio fiscal para destruir la inflación. El debate pasa ahora por cómo superar el piso del 2% mensual, considerando la demanda social por empleo, producción, consumo y mejores ingresos. Por allí transitará gran parte de la gestión económica en los próximos dos años.
— ¿Es más conveniente una economía con un déficit fiscal primario del 5% del PBI y un déficit cuasifiscal del 10%, o una con leve superávit en el resultado agregado?
— El orden fiscal es un requisito central en una sociedad cuya moneda fue persistentemente rechazada. Pero la discusión debe ir más lejos. ¿Cómo sostenemos ese equilibrio en el tiempo? ¿Alcanza con un presupuesto anual equilibrado, o deberían existir acuerdos políticos que requieran mayorías especiales para modificarlo? Este punto será fundamental en el futuro inmediato.
“El orden fiscal es un requisito central en una sociedad cuya moneda fue persistentemente rechazada”
La gobernabilidad requerirá acuerdos políticos estables que incluyan a las provincias. Por ejemplo, ¿es viable reducir al mínimo histórico las transferencias discrecionales o la obra pública? Aun así, hay instrumentos a considerar, como permitir que las gobernaciones accedan a préstamos de organismos multilaterales para obras de infraestructura, con la Nación solo como garante, o agilizar procesos actualmente empantanados por ineficiencias administrativas.
— En términos sociales, ¿la situación era mejor cuando el índice de pobreza alcanzaba el 40% de la población o ahora, con un 30% y tendencia descendente?
— La pobreza es un estigma estructural para la política nacional, especialmente la infantil, que tarde o temprano deberá transformarse en una verdadera estrategia de Estado. Para seguir bajando la pobreza son fundamentales los consensos; no hay caminos cortos ni sencillos y deben evitarse retrocesos.
Es importante aprender que solo con descenso inflacionario no alcanza. El consumo masivo sigue estancado en niveles bajos. Las ventas en supermercados acumulan cinco meses consecutivos de caída y se ubican un 11% por debajo del promedio 2017-2022, mientras la irregularidad en los créditos familiares está en máximos.
— ¿Por qué persisten las preocupaciones entre economistas, empresarios y una parte de la sociedad respecto al estado de la economía y la capacidad de generación de ingresos, pese a los avances?
— Porque no está claro qué factores impulsarán la actividad en los próximos años. El gobierno apuesta a que las reformas estructurales debatidas en el Congreso reactivarán la economía y el empleo. Si bien estas leyes son críticas -y exigen acuerdos políticos amplios y estables-, es difícil que generen un impacto considerable a corto plazo.
Desde noviembre de 2023, los empleos de mayor calidad, registrados en el sector privado, disminuyeron en 127.000 puestos, muchos de los cuales se trasladaron al monotributo, que aumentó en 124.000 casos durante el mismo período.
Actualmente, los sectores más dinámicos generan poco empleo: el financiero, el agro, gas y petróleo, y la minería. Los dos principales generadores de empleo, la industria y la construcción, presentan caídas de actividad del 10% y 14%, respectivamente, en comparación con 2023.
Naturalmente, la expansión de la producción hidrocarburífera y minera permitirá atenuar el clásico cuello de botella externo. Aun con las proyecciones más optimistas de exportaciones per cápita para 2030 en alimentos, minerales e hidrocarburos, todavía la brecha con países como Australia o Noruega sería significativa. Sin embargo, las cantidades exportadas están en máximos históricos, sobre todo en energía, desde 2005. A contramano, se observa una reprimarización de la canasta exportadora, con estancamiento en ventas industriales.
“Se observa una reprimarización de la canasta exportadora, con estancamiento en ventas industriales”
Deberían impulsarse acciones público-privadas para potenciar Vaca Muerta y la minería en el desarrollo de un anillo de proveedores locales con mayor valor agregado. Incluso sin recursos fiscales, esto podría mejorar la productividad.
— ¿Cómo explica la persistencia de un riesgo país cercano a los 1.000 puntos básicos, pese al respaldo financiero inédito de organismos como el Tesoro de los Estados Unidos?
— Actualmente predominan dos riesgos en el mercado: el cambiario y el crediticio. No está claro el destino del swap de USD 20.000 millones del Tesoro estadounidense. Los inversores suponen que gran parte seguirá dirigida a estabilizar el mercado de cambios, sin cubrir los pagos de deuda. Otros USD 20.000 millones se negociarían con bancos privados, aunque los detalles siguen sin precisiones ni avances.
Esta incertidumbre aumenta la percepción de riesgo sobre la deuda. Hasta diciembre, se deben afrontar pagos por USD 2.600 millones en bonos y con organismos multilaterales, y USD 20.600 millones en el siguiente año, incluyendo privados. La sensación de que no hay dólares suficientes para todos los usos sigue influyendo en las decisiones financieras.
— ¿Considera que el panorama económico tras las elecciones dependerá de los resultados o que, como sostiene el Gobierno, la política económica actual se mantendrá sin cambios?
— El resultado electoral, en especial su lectura entre los decisores de inversión será muy relevante. Igualmente importante es la actitud de Estados Unidos. Quedan dudas como si, antes del inicio de la semana, habrá un nuevo mensaje de Scott Bessent o si Donald Trump anunciará finalmente el acuerdo comercial. Esas señales serán fundamentales para anticipar los próximos pasos.
Se espera un reseteo de la política económica, que debe incluir un nuevo esquema para acumular reservas, la principal limitante de los últimos meses.
“Los altos costos de las tasas de interés actuales perjudican al capital de trabajo de pymes y comercios y elevan la deuda de las familias”
Estados Unidos no otorgará asistencia para financiar atesoramiento o viajes al exterior en la magnitud actual. Aun ante un resultado adverso para el gobierno, mantendrá su estrategia de inserción en inversiones y comercio.
El reseteo es imprescindible también porque los altos costos de las tasas de interés actuales perjudican al capital de trabajo de pymes y comercios y elevan la deuda de las familias.
La política económica debe recuperar la credibilidad perdida e incorporar como activo esencial algo inédito: consensos políticos de gobernabilidad amplios y estables para atravesar ordenadamente los próximos dos años de mandato.
Fotos: Matías Arbotto