Al inicio de la crisis financiera de 2008, trabajaba en un fondo de cobertura. Al finalizar, estaba en el Departamento del Tesoro de Estados Unidos. En ambos casos, trabajé con personas recién graduadas. El drama de 2008 era todo lo que conocían sobre los mercados financieros. «Recuerden lo que está pasando», les decía. «Nunca volverán a ver algo así».
Ahora no estoy tan seguro. Quizás vean algo peor.
Hemos regresado a un período de riesgo, plagado de presiones similares a las que han provocado grandes crisis financieras. Esta vez, los riesgos se extienden a través de industrias, mercados y países: inteligencia artificial, el sector del crédito privado, valorado en aproximadamente 2 billones de dólares, los mercados bursátiles, Taiwán y ahora Irán. Estos riesgos se analizan uno por uno, noticia por noticia. Los comprendemos de forma aislada. Sin embargo, son diferentes puntos de entrada a la misma estructura subyacente: un sistema complejo y estrechamente interconectado donde la fuente específica de estrés importa menos que la rapidez con la que ese estrés se propaga.
Están surgiendo señales de tensión sistémica.
Comencemos con el crédito privado, que ya muestra señales preocupantes. En las últimas dos décadas, la retirada de los bancos tradicionales tras la crisis financiera ha dejado a muchas empresas cada vez más dependientes del financiamiento de inversores institucionales. Sin embargo, estos préstamos rara vez se concretan, lo que genera incertidumbre entre los inversores sobre su valor real y la facilidad con la que podrían venderse si las condiciones empeoran.
Ahora, el panorama se complica aún más por el hecho de que muchos de los prestatarios que sustentan el sector crediticio son empresas de software y tecnología, cuyos servicios podrían ser reemplazados por la inteligencia artificial.
Esta vulnerabilidad está empezando a preocupar a los inversores. Inquietos ya por cómo las tasas de interés más altas están elevando los costos de endeudamiento, algunos han comenzado a retirar su dinero de los fondos de crédito privado de compañías reconocidas como Blue Owl, BlackRock y Blackstone. Las acciones de Blue Owl han caído drásticamente. Y dado que el mercado carece de una bolsa organizada y la información es inaccesible, las retiradas de inversores pueden desencadenar una fuga masiva de capitales, como la que en el pasado convirtió las tensiones financieras en crisis en toda regla.
Simultáneamente, el auge de la IA está impulsando una inversión extraordinaria en un pequeño grupo de empresas tecnológicas dominantes, inflando sus valoraciones hasta el punto de que 10 acciones representan ahora más de un tercio del valor del S&P 500. Este nivel de concentración no tiene precedentes y es peligroso, ya que significa que una crisis en cualquiera de estas empresas puede repercutir en todo el mercado en lugar de ser absorbida por él.
Lo que parecen ser desarrollos independientes —un nuevo tipo de mercado crediticio y una disrupción tecnológica, por un lado; la euforia bursátil, por otro— son, de hecho, la misma red de dinero y expectativas, abordada desde diferentes perspectivas.
Por supuesto, el crédito privado no solo financia a las empresas vulnerables a la IA. También es una fuente crucial de financiación para la infraestructura que impulsa la IA: los centros de datos y los chips semiconductores. Esta infraestructura está siendo construida en gran medida por el puñado de empresas como Google y Microsoft que dominan nuestro mercado bursátil. En este sistema tan interconectado, el debilitamiento del crédito privado pone en riesgo la IA. Las inversiones de los gigantes tecnológicos amenazan las carteras de valores, los ahorros para la jubilación y las pensiones de decenas de millones de personas.
Además, el auge de la IA ejerce una presión inusitada sobre la infraestructura física de la que depende. Genera un consumo eléctrico enorme y tiene una demanda insaciable de semiconductores avanzados. Estos tienen un gran peso geopolítico.
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Tomemos el caso de Irán. Una crisis energética derivada del conflicto, que eleve el coste de la electricidad o restrinja su suministro, afecta directamente a los centros de datos y a la producción de IA, aumentando los costes para los gigantes de la IA, que a su vez trasladan esas presiones a nuestros mercados de crédito y bursátiles privados.
Y luego está Taiwán. Si China la invadiera o la bloqueara, el acceso de Estados Unidos a los semiconductores se vería gravemente limitado. Eso ralentizaría de inmediato el despliegue de la IA, debilitando a las empresas que impulsan su auge, con las inevitables consecuencias en cadena.
Nuestro sistema financiero actual no falla por un único problema, sino porque diferentes perturbaciones se propagan a través de la misma estructura de maneras difíciles de prever. Cuando algo falla, se extiende más rápido de lo que se puede contener.
Es fundamental que nuestros responsables políticos comprendan que el crédito privado no es simplemente un riesgo paralelo al auge de la IA. Los centros de datos, los chips y la infraestructura de la IA se han construido en gran medida con préstamos privados. Los inversores en esos préstamos no pueden vender fácilmente sus posiciones. Por lo tanto, si se produce alguna crisis en el sistema y necesitan obtener liquidez, harán lo que hacen los inversores cuando no pueden vender lo que quieren: venderán lo que puedan. Y lo que pueden vender fácilmente son las grandes acciones tecnológicas que cotizan en bolsa y que dominan los principales índices.
Esta no es la primera vez que construimos un sistema de este tipo. La crisis de 2008 suele recordarse como la historia de propietarios que se endeudaron excesivamente, una burbuja inmobiliaria alimentada por la especulación y millones de hipotecas impagadas. Pero la burbuja inmobiliaria en sí misma no fue la causa de la devastación de la crisis. El factor que la aceleró fue el sistema financiero construido en torno al mercado inmobiliario. Instrumentos financieros novedosos y complejos ocultaron el riesgo, entrelazaron los balances de todo el sistema financiero y eliminaron los mecanismos de amortiguación que antes absorbían las crisis. Cuando el mercado inmobiliario se desplomó, estos instrumentos estuvieron a punto de arrastrar consigo a todo nuestro sistema financiero.
Esta vez, el peligro no reside en la ingeniería financiera. El peligro radica en que nuestro sistema financiero se ha vinculado a las vulnerabilidades de nuestro mundo físico —redes eléctricas, agua, tierra, cadenas de suministro— y ha creado riesgos que los mercados no tienen un marco para analizar. Nuestros modelos de detección de riesgos se basan en precios, volatilidad y correlaciones. Carecen de herramientas para detectar un fallo en la red eléctrica, una sequía o una interrupción en la cadena de suministro. Para cuando las señales de alerta aparezcan en los datos del mercado, el daño ya estará hecho.
Los riesgos físicos de Irán, Taiwán y el auge de la IA están reemplazando los tipos de riesgos financieros que precedieron a 2008. Prefiero asumir riesgos financieros sin dudarlo. El riesgo financiero solo afecta los precios. El riesgo físico mueve el mundo.
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