La semana pasada el gobierno colocó un nuevo bono en pesos a 2030 para inversores extranjeros a subscribir en dólares, pero pagadero en pesos. Con esto, el país dio su primer paso de cara a al regreso al mercado internacionales de deuda. Este hito es importante en dos sentidos: en primer lugar, para el objetivo de acumulación de reservas y, en segundo lugar, para mejorar la profundidad del mercado de deuda en pesos, en el cual hasta hace una semana no existía un instrumento a tasa fija más allá de dos años vista.
Respecto del primer punto, la perspectiva sobre la acumulación de reservas sigue siendo uno de los puntos centrales en la mira de cualquier inversor. Si bien en un régimen de tipo de cambio flotante, la cantidad de reservas líquidas es menos relevante que en uno fijo, no se puede subestimar la importancia de seguir recomponiendo la solvencia del Banco Central. Es que más allá del desembolso inicial del FMI, las reservas netas están todavía en terreno negativo (-USD 1.700 millones, considerando como pasivos de corto plazo obligaciones de Bopreal pagaderas a 12 meses vista y depósitos del tesoro en dólares en el BCRA) y las reservas líquidas en USD 15.300 millones. En este sentido, pensamos que el gobierno seguirá usando esta estrategia para acumular reservas dentro de la banda de flotación -la cual hoy corre entre $982 y $1.425- sin tener que depender de que el dólar toque el piso de la banda. En concreto, en la última licitación el Tesoro logró capturar USD 1.000 millones por esta vía. Para poner en perspectiva la importancia de esta acumulación, el 9 de julio argentina debe pagar a bonistas USD 4.300 millones, por lo que no descartamos que se vaya a buscar cubrir esa cantidad en las próximas 3 licitaciones de bonos en pesos que hay programadas hasta esa fecha. Esta dinámica es virtuosa, ya que se estaría refinanciando deuda en dólares emitiendo instrumentos en pesos de largo plazo.
Los inversores internacionales que entraron en la licitación la semana pasada y que vendieron el bono en el mercado secundario obtuvieron un retorno total de +4,5% medido en dólares
En lo que respecta al segundo punto sobre la importancia de extender la vida promedio de la deuda en pesos, en la víspera de su emisión corrían distintas versiones acerca de la tasa de corte que tendría el instrumento. Sin referencia de mercado para tasas en pesos tan largas y en vista de una perspectiva a la baja sobre las tasas nominales había varias opiniones, pero la mayoría de ellas indicaban una tasa de corte inferior a la que terminó entregando el Tesoro que fue de 31,7% de TIR, con un put (derecho de venta) a mayo 2027 a valor nominal.
En su primera semana de cotización en el mercado secundario, el Bonte tuvo un sólido debut. El bono empezó a operar en el mercado local el 4 de junio, mostrando un salto de 10,5% en 3 ruedas de cotización, pasando a cotizar por encima de los $110 (contra los $100 en la licitación primaria y llevando su TIR a la zona de 28,6%).
En este sentido, los inversores internacionales que entraron en la licitación la semana pasada y que vendieron el bono en el mercado secundario obtuvieron un retorno total de 4,5% medido en dólares. Este movimiento reforzó nuestra idea de que el equipo finanzas dio sweetener –lo que se conoce en la jerga como el premio que paga el emisor para tentar a los inversores- para incentivar más demanda desde el exterior para las próximas licitaciones.
Cabe preguntarse si luego de esta compresión seguimos viendo jugo en este bono. Para esto debemos entrar en algunos tecnicismos de valuación. Dividimos el bono hasta la fecha de ejercicio del put y luego para el tiempo restante desde fecha entre 2027 y 2030.
Cabe preguntarse si luego de esta compresión seguimos viendo jugo en este bono
El primer flujo está representado por lo que el bono paga hasta mayo de 2027, que es cuando el inversor tiene la opción de vender el bono al gobierno a un precio preestablecido de 100 (fecha de ejercicio del put 30/05/27). Para calcular cuánto valen estos flujos, usamos la tasa de interés de referencia que pagan otros bonos del gobierno (el T15E7 a 28,1%, con una duración similar de 1.4 años).
La segunda parte es lo que el bono paga desde mayo de 2027 hasta su vencimiento en 2030. Acá, el inversor tiene que decidir si usa la opción de vender el bono al gobierno por $100 (ejecutando el put) o si se lo queda hasta el final. Va a convenir usar esa opción si el precio del bono en el mercado es menor a $100. Su preferencia por ejecutar esta opción dependerá de su expectativa de inflación y la tasa de interés real en ese momento para 2027 y 2030. Si uno es optimista respecto del sendero de desinflación, se podría pensar en un IPC viajando al 1% mensual para ese periodo, lo que arroja una inflación anual aproximada de 12,5 por ciento. Por el otro lado, mirando la curva de tasas forward CER podemos estimar una tasa real del 10 por ciento. Así, sumando la inflación esperada y la tasa de interés real, obtenemos una tasa de descuento del 23,7% que utilizaremos para saber cuánto valen los pagos del bono entre 2027 y 2030. Si se cree en este escenario, la valuación arroja un precio objetivo de $114, lo que marca que el bono todavía tiene recorrido alcista.
Con esto en mente, para los inversores arriesgados y que sean optimistas respecto del sendero de tasas e inflación, consideramos que esta es la mejor apuesta para hacer tasa en pesos. Sin embargo, no hay que perder de vista que, de manera análoga, en un contexto de turbulencia financiera, este activo representaría un alto riesgo, tal cual sus pares de la curva de pesos a tasa fija del tramo más largo.
El autor es Strategy Team Leader de PPI