Tras semanas de inestabilidad en los mercados, el equipo económico volvió a intervenir para sostener su estrategia de desinflación y mantener la calma cambiaria. Según el último informe de la Fundación Capital, continúan vigentes dos escenarios posibles para lo que resta de 2025: uno en el que el tipo de cambio oficial se acerca al techo de la banda cambiaria, con una probabilidad de ocurrencia del 50%; y otro en el que se mantiene la desinflación y la estabilidad del dólar, con una probabilidad del 40%.
En el primer escenario, más probable según la consultora, el tipo de cambio seguiría con un ritmo de deslizamiento similar al observado recientemente, con una inflación interanual del 29,6% en diciembre y una suba del tipo de cambio del 44,6% interanual. Por el contrario, el segundo escenario proyecta un aumento del dólar oficial del 32% anual y una inflación del 26% para el último mes del año. En ambos casos, el nivel de actividad económica crecería alrededor del 5%.
“La volatilidad reciente fortalece la vigencia de los dos escenarios que venimos señalando para este año”, indicó Fundación Capital, que asigna 50% de probabilidad al escenario de techo de banda y 40% al de continuidad del proceso de desinflación.
El informe destaca que el escenario actual está marcado por una fuerte volatilidad financiera derivada del manejo de la liquidez y las recientes decisiones en política monetaria. En particular, el fin de las Letras de Financiación (LEFIs) generó un impacto significativo en el sistema bancario: “El bolsón de liquidez provisto por el rescate de las LEFIs de los bancos ($15,5 billones) implicó un exceso de casi $10 billones, equivalente a casi un tercio de la base monetaria presente en ese momento”.
Ese excedente de pesos presionó sobre los instrumentos financieros de corto plazo. Las tasas de interés en operaciones de cauciones, call interbancario y pases cayeron desde niveles de 31% TNA a 17%, mientras que los plazos fijos retrocedieron unos 300 puntos básicos, ubicándose entre el 29% y 30% TNA.
Frente a esa situación, las autoridades económicas recurrieron a múltiples instrumentos para absorber liquidez y controlar las expectativas cambiarias. “No sólo habrían continuado interviniendo en futuros de dólar, sino que también habrían intervenido en el mercado secundario de Lecaps y ofrecieron pases pasivos en varias jornadas, a la vez que lanzaron una licitación de títulos del Tesoro fuera de cronograma”, explica el informe.
En la licitación realizada el 17 de julio, el Gobierno captó $4,7 billones. La letra más corta, a 15 días, pagó una tasa efectiva mensual de 3,3%, por encima de la inflación esperada para julio, que ronda el 1,9%. Esto marcó un cambio respecto de la licitación previa, cuando la letra más corta ofrecida tenía una duración de 39 días y una tasa de 2,8% mensual.
El Banco Central, por su parte, realizó pases pasivos con una tasa promedio del 35,1% TNA (2,9% TEM) para absorber otros $3,5 billones. Además, se incrementaron los encajes para los fondos money market y cauciones bursátiles, lo que generó aún más volatilidad en las tasas.
A pesar del contexto, Fundación Capital considera que el sistema financiero no enfrenta una situación de liquidez holgada. “Los préstamos al sector privado ($75 billones) representan el 80% de los depósitos del sector privado ($95 billones), porcentaje que se ha duplicado respecto de cuando asumió la nueva administración económica”, señala.
El informe también hace referencia al contexto internacional y político que contribuyó a aumentar la presión cambiaria en julio. Por el lado externo, menciona el fallo adverso de la jueza Loretta Preska en Nueva York sobre el caso YPF y un informe del JP Morgan que recomendó desarmar posiciones de carry trade.
Las presiones internas
En el plano interno, la cuenta corriente cambiaria muestra un déficit proyectado de 2% del PBI para 2025, lo que equivale a unos USD 15.000 millones. Aunque comparable con otros países de la región, el dato implica una reversión importante frente al superávit de 2024 (USD 1.700 millones). Además, ese déficit se está financiando principalmente con dólares financieros y no con inversión extranjera directa.
Fundación Capital también advierte sobre las presiones fiscales derivadas de leyes recientemente aprobadas en el Congreso, como los aumentos jubilatorios, la ampliación del bono para haberes bajos, la moratoria previsional y la ley de emergencia por discapacidad. Aunque el Gobierno anticipó que podría vetar esas iniciativas, su impacto fiscal potencial (en torno a dos puntos del PBI) genera dudas sobre la sostenibilidad del equilibrio fiscal alcanzado.
Otro elemento que genera incertidumbre es la interrupción en la colocación de los bonos Bonte 2030. Tras dos emisiones por un total de USD 1.500 millones, el Tesoro no volvió a ofrecer este instrumento. Además, el desempeño de esos títulos en el mercado secundario fue negativo (-3% para la primera emisión, -8,1% para la segunda), lo que reduce la posibilidad de atraer dólares por esta vía en el corto plazo.
A pesar de las señales de volatilidad, la consultora descarta la posibilidad de una corrida cambiaria. “En el marco de la salida parcial del cepo, no hay posibilidad de corrida. Esto surge del análisis de la oferta y demanda potencial de dólares”, afirma el informe. Las reservas brutas superan los USD 40.000 millones, aunque deben descontarse USD 13.000 millones del swap con China y otros USD 14.000 millones por los encajes de depósitos en dólares. Aun así, la oferta neta disponible ronda los USD 13.000 millones, lo que sería suficiente para enfrentar la demanda.
En ese sentido, la credibilidad en el régimen de bandas es clave. “Cuanto más cerca del techo de la banda, si el mercado tiene confianza en la misma, debería tender a posicionarse en pesos, lo que haría que aparezca cierta oferta y no se perfore el límite superior”, sostiene el informe.
No obstante, la cercanía del calendario electoral podría reactivar una dolarización de carteras, especialmente al salir del período de mayor estacionalidad de ingresos de agrodólares. En este marco, la acumulación de reservas es central para sostener la estabilidad. Según el informe, la semana pasada el Tesoro volvió a comprar dólares dentro de la banda, alcanzando un total de compras por USD 1.000 millones.
“Si bien las reservas internacionales netas todavía se encuentran lejos de la meta del Fondo Monetario Internacional, estas compras y el cambio de actitud respecto a lo expresado en mayo muestran el retorno al camino de posible acumulación de reservas”, indicó Fundación Capital. Esta acción se enmarca en la búsqueda de un desembolso de USD 2.000 millones por parte del FMI previsto para julio, y otro adicional de USD 1.000 millones para noviembre.
En síntesis, la consultora mantiene sus dos escenarios de referencia. En el primero, con mayor probabilidad, el tipo de cambio oficial sigue deslizándose hasta acercarse al techo de la banda, con inflación en torno al 30% anual. En el segundo, se consolida el proceso de desinflación y el tipo de cambio se mueve a menor ritmo. Ambos contemplan un crecimiento del PBI de aproximadamente 5% para el cierre del año.
La definición de cuál de los dos escenarios prevalecerá dependerá, según la consultora, de la capacidad del Gobierno para mantener el equilibrio fiscal, continuar absorbiendo liquidez, consolidar la acumulación de reservas y sostener la confianza en el régimen cambiario.