Si bien el movimiento marcadamente alcista de la cotización del dólar tiene costos en términos de inflación, el reciente ascenso al límite superior de las bandas de libre flotación sin intervención no se trasladó de inmediato al nivel de precios al público.
Al mismo tiempo, el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral que publica el BCRA se encuentra hoy por encima de la línea de equilibrio teórico de 100 puntos que se estableció el 17 de diciembre de 2015 -al comienzo del gobierno de Mauricio Macri-, un valor que refuta las especulaciones sobre un eventual atraso cambiario bajo el esquema de bandas implementado por el Gobierno desde abril, cuando inició lo que denominó la fase 3 del programa.
Siempre que el dólar empieza a subir, con una dinámica que es habitual ante la proximidad de las elecciones, las tensiones e inquietudes en el mundo financiero se hacen sentir rápidamente.
La apuesta oficial para revertir el clima negativo que se intensificó tras la derrota del gobierno en la elección bonaerense es la negociación con EEUU para obtener un préstamo que asegure el pago de los vencimientos de deuda y fortalezca las reservas del Banco Central.
Las cotizaciones de las acciones y los bonos exhibieron una caída del 40% en 2025, en marcado contraste con los precios récord en Wall Street.
Mientras tanto, las tasas de interés en pesos se mantienen elevadas y desalineadas del proceso de desinflación, lo que distorsiona el funcionamiento del mercado financiero.
La intervención oficial en el mercado de cambios esta semana minó aún más las expectativas, como una señal de debilidad del actual esquema cambiario.
Además, el rechazo a los vetos presidenciales en el Congreso, que habilitó leyes que incrementan el gasto público sin financiamiento previsto, traza un escenario de fragilidad política para darle continuidad a las reformas planteadas por Javier Milei, a falta a dos años y tres meses del final de su mandato.
Durante la última semana la incertidumbre se plasmó a pleno en las cotizaciones. El dólar minorista y dólares alternativos operaron sobre los $1.500, los bonos colapsaron para cotizar a precios similares a los de su salida al mercado tras la reestructuración soberana de 2020 (en torno a los 52 dólares), el índice de riesgo país tocó los 1.500 puntos básicos y el S&P Merval -que pierde 50% en 2025- retrocedió al nivel de agosto de 2024.
¿Por qué se generó una visión negativa?
1) Debilidad política. Las elecciones legislativas de octubre crean dudas entre los inversores, que evalúan las posibilidades del oficialismo de La Libertad Avanza para consolidar su base política en la segunda mitad del mandato de Javier Milei.
El Gobierno sufrió una dura derrota en los comicios legislativos bonaerenses, un mal antecedente de cara a las elecciones de medio término del 26 de octubre.
Además, experimentó reveses en proyectos legislativos luego de que la Cámara baja diera media sanción a varias iniciativas, entre las cuales están el financiamiento de las universidades nacionales, la declaración de la emergencia en pediatría y que la oposición consiguiera los votos para un primer rechazo a varios de los decretos.
“A pesar del fuerte compromiso fiscal del Gobierno, la lectura es incómoda para los inversores dado que refleja una oposición con visiones diferentes, lo cual incrementa la ‘prima de riesgo’ en las valuaciones, ya que los progresos en la economía se encontrarían sujetos al escenario político, y no se logran consensos sobre los pilares centrales entre las principales fuerzas”, dijo Gustavo Ber, economista.
“El factor político sigue siendo determinante en la evolución de las variables macro. Dado el escenario preelectoral, el mercado no tiene claro qué esquema o tinte político prevalecerá tras las elecciones, por lo que ante la incertidumbre busca cubrirse y alejarse de los activos que percibe como más riesgos”, observó el Grupo IEB (Invertir en Bolsa)
2) Bandas cambiarias en duda. El dólar alcanzó el techo previsto y obligó a ventas del BCRA por USD 1.110 millones, además del sacrifico de divisas que ya venía efectuando el Tesoro desde agosto.
En este contexto, la incertidumbre giró en torno a las tenencias de dólares del Gobierno, tanto del Tesoro para afrontar futuros vencimientos de deuda como por el nivel de reservas líquidas que cuenta el BCRA para defender la banda superior de libre flotación.
Según datos del Banco Central, los depósitos del Tesoro en cuenta de la autoridad monetaria alcanzan a USD 1.071 millones, un monto ya comprometido para pagar vencimientos hasta fin de año.
“El desafío está en lograr un empalme lo menos traumático posible entre el actual esquema de bandas cambiarias y control de agregados monetarios, hacia un régimen monetario-cambiario de carácter permanente”, indicó un reporte del IERAL de Fundación Mediterránea.
“Después de las elecciones será clave lograr un equilibrio dólar/tasas por el que la tasa real de interés pase a un nivel de un dígito anual, para lo que se requiere haber minimizado las expectativas de devaluación y reducido la prima de riesgo país”, estimó el IERAL.
3) La danza de pesos. La Base Monetaria tradicional, que es la liquidez con la que se desempeña a economía real, alcanza los $41 billones, con un incremento interanual de 78%, unos 25 puntos por encima del 53% de suba del dólar mayorista en el último año -desde los $962 a los $1.474,50 del techo de las bandas- que justifica en buena medida el reciente repunte del dólar, en particular a partir de la eliminación del “cepo” en abril (36,8 por cieinto).
Así, aún hay muchos pesos en circulación capaces de presionar sobre el tipo de cambio y sostener la resistencia de la inflación (33,6% interanual) aún cerca al 2% mensual.
Paralelamente, los pasivos remunerados del Banco Central aumentan. Entre Bopreal (USD 13.449 millones) y REPO con bancos ($5,5 billones) esta cuenta arroja un total equivalente a unos $25,3 billones, el 61,7% de la Base Monetaria actual.
Además, los cuantiosos vencimientos de deuda soberana en pesos de corto plazo que afronta el Tesoro, que obligan a pagar tasas efectivas próximas al 60% anual que duplican con creces las expectativas de inflación.
Las tasas de interés elevadas perjudican al crédito y lastran el crecimiento, pero si no se convalidan, pueden liberar una masa de pesos que atentaría contra el proceso de reducción de la inflación y rececalentarían la demanda de dólares.
“El reto inmediato es esterilizar la liquidez proveniente del canje de LEFI sin abortar la remonetización ni la expansión del crédito. Con la inflación núcleo encaminada a perforar 2% mensual hacia el cuarto trimestre, la prioridad es sostener tasas reales positivas y evitar que la mayor demanda estacional de dinero en fin de año provoque desalineamientos”, reportó Delphos Investment.
“La mayor demanda de fondos de muy corto plazo intensificó la presión sobre el fondeo, evidenciando que el sistema encara con fricciones el proceso de adaptación a las nuevas condiciones -tras una suba en los encajes dispuesta por el Banco Central-”, subrayó Portfolio Personal Inversiones.
“Hacia adelante, veremos cómo es el resultado de la licitación de deuda en pesos de la semana que viene, en especial en materia de rollover, para ver qué tantos pesos prefieren los bancos no renovar para hacerse de liquidez, y que implicancias tiene eso sobre tasas cortas en pesos y dólar”, dijo Juan Manuel Franco, analista del Grupo SBS.
4) Alto índice de riesgo país. Detrás del desplome de la cotización de los bonos y de la suba del índice de riesgo país a la zona de los 1.500 puntos básicos -que significan tasas prohibitivas del 18% anual en dólares en caso de querer renovar los vencimientos con nuevas emisiones-, persisten los temores por eventuales incumplimientos de los títulos hard dollar.
“A mediano plazo, la necesidad de financiamiento externo para enfrentar vencimientos de deuda sigue siendo elevada. Los fundamentos de una economía con déficit en la cuenta corriente y tipo de cambio apreciado parecen ser una resistencia para bajar el riesgo país y volver a los mercados voluntarios de deuda”, señaló un informe del CESO (Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz).